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2021年03月04日 星期四

专访林义相:股权分置改革的曲折历程

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2021-02-08     中国网财经 记者 李春晖

  编者按:

 

  自1990年沪深交易所开业至2020年,新濠博亚娱乐登入:中国资本市场已经步入三十周年。三十年来,中国资本市场从无到有、从小到大,在改革与开放的双重动能下破浪前行,成为全球第二大股票市场和债券市场。

 

  2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用?过去经历过的挫折、走过的弯路,对市场未来发展提供哪些启示?改革开放不止步,而立之年再出发,未来的道路又该怎么走?

 

  为了探寻答案,中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”,专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者,为新时代资本市场健康发展建言献策。

 

  股权分置改革在中国资本市场发展历程中具有里程碑意义,其重要程度和深远影响不亚于创立资本市场。这样一项重大工程在真正实施之前经历了很长时间的研究、讨论、尝试与补充,其间有不少方法和逻辑值得思考。

 

  为了全面系统地认识股权分置改革,中国网财经专访了天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林义相。他是中国证监会初创时期招揽的第一批海归人才,深度参与了早期资本市场多项重要改革。他对亲身经历的讲述,将帮助我们重现那个时期的历史画面。

 

  早期资本市场建设筚路蓝缕

 

  1992年的深圳“810”事件促使中国证监会快速成立。这个初生的全国性证券监管机构对人才求贤若渴,林义相就是证监会招揽的首批海归人才之一。1993年,他以“高级专家”身份为中国证监会工作。

 

  “我刚去的时候证监会大概也就20个人,人很少。”林义相回忆。当时,初创的证监会甚至还没有一个专门的监管市场行为的部门,只有一个“市场部”,负责对接沪深两个交易所。一切都在摸索中慢慢建设。

 

  部门初创,条件简陋,工作辛苦。林义相和另一位同事被安排住在北京大屯村(现在的大屯路)一处农户的平房中,而当时中国证监会的办公地点在保利大厦。这两个地点,在地图上是一条“对角线”。

 

  “从(平房)门口一直到床头,走出了一条‘路’,剩下的地方全是灰尘。因为别的地方我们都不活动,进去了就睡觉,睡醒就出去(工作)。”林义相回忆。

 

  “中国的股市实际上是因陋就简起步的。”他讲了个小故事,上海交易所最初是位于浦江饭店,这是个比较老的、有历史的饭店。传输股市行情的卫星系统的线路布置在地板下面。然而1993年8月的一天,老鼠把地板下的线路咬断了,导致全国除上海之外的地区看不到行情。

 

  “当时虽然应用了卫星这样一个先进的传输系统,但是基础设施跟不上,没有那么好的条件,仅一只老鼠就让这个先进系统瘫痪了。”

 

  1992年首部证券法开始起草工作,林义相是起草组成员之一。“当时是在北大四院,没有什么办公室,第一次开会时大家在楼梯下面的一个小屋子里讨论证券法。”

 

  那时候,中国第一代证券人推动改革和市场建设的热情,让林义相钦佩不已。“让我印象深刻的是,那个时候的一批人,为了市场的建设发展,为了推动改革,他们是可以把自己的利益、把自己的位置舍弃掉的。很多人提出的一些改革措施,是把他所在的部门、把他所在的位置给改没了。但他们还是要积极的推动这种改革,并且要冒着很大的阻力和反对声来改。”

 

  股权分置改革的曲折历程

 

  中国资本市场发展初期,为了平息“姓资姓社”的争论,确保国有资产不流失,规定了国有股和法人股“暂不流通”。这是当时的“权宜之计”。但随着中国资本市场的不断发展,这些非流通股成了重大历史遗留问题。

 

  “非流通股股东都是大股东。但是大股东的股票不流通,导致其没法从股票市场的股价上涨中获得好处。那么控制企业的大股东就不在乎股价了,他就会做出一些对流通股股东很不利的行为,比如说资产处置、经营管理方面等等。”林义相称,“这使得市场上出现很多不合理的现象。”

 

  此外,他表示,大股东的股份不能流通,也使得其股份买卖遇到巨大障碍,只能做一些场外交易,流通性很不好。这对国有资产重新配置、国有经济的重组都造成不利影响。

 

  对于中国股市非流通股的问题,林义相很早就关注到了。1993年时他曾向监管部门提交了一份研究报告,建议采取“先增量、后存量”的思路,研究在新发股票时取消国家股、法人股、个人股区别的可能性。

 

  “因为93年那时候中国股市的存量很少,如果在增量上不存在股权分置的话,这个问题就不会那么严重了。”林义相称。但是九十年代初时,社会对于市场经济的理解还不够透彻,“姓资姓社”的质问仍然笼罩着中国股市,因此这个提议在当时没有激起什么水花。

 

  九十年代中后期,林义相持续关注非流通股问题,提出了“配股+缩股”、“限时限价”流通等等解决方案。

 

  “那个时候我已经意识到了,只纯粹讲方案、讲技术是不够的,要说明为什么要做非流通股的流通,并且要让那些主张流通的人打消一些顾虑。”他开始在发表的文章中,用较大篇幅讨论和描述国有股流通的必要性,以及它能够带来的利好。

 

  随着中国股市规模不断扩大,在快速发展中,非流通股的弊端不断暴露出来。“政府慢慢意识到了不流通的股份有大问题。”林义相称。

 

  但当监管部门想要改变这一状况时,却屡受市场反应的掣肘。

 

  那时我国股市上有三分之二的股权不能流通。“非流通股的份额占多数,一旦它要出来卖,那么需要的资金量是巨大的。这对股市的打压力度就非常大,市场就非常惧怕国有股、法人股的流通。”

 

  那时市场经常因为全流通“风声”而巨幅波动。

 

  在1999年前后,社会上流传着一个听起来惊人的论断,说我国存在以万亿计的社会保障基金缺口。2001年6月,国家出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,通过出售国有股的方式补充社保基金。

 

  “一开始市场觉得是个好利。但后来过了一两个月,慢慢发现国有股减持增加了市场的供给,小股东又没有任何发言权,就导致股市暴跌。”林义相称,“后来这个办法在当年10月份就停止执行了。”

 

  “随后证监会重新开始关注国有股全流通改革,但那时股市已经成了‘惊弓之鸟’。”林义相称。为了充分重视市场意见和呼声,证监会在2001年11月向全社会征集国有股流通方案,一共收到4000余份建议和方案。随后是多次评议和论证会。2002年1月21日证监会再次召开评议会并随后总结出国有股减持方案的“阶段性成果”。

 

  “应当说,‘阶段性成果’是在国家高层的关注和支持下,很多人、很多机构、花了很大心血取得的成果。”林义相称。这些“阶段性成果”最终于2002年1月26日在证监会网站上予以公布。

 

  “但那时股市又大跌。”林义相回忆,在“阶段性成果”公布后的第一个交易日——2002年1月28日,股市暴跌。沪市当日收跌6.33%,693只股票中跌幅超过5%的达到557只;深市收跌6.59%,558只股票中有450只跌幅超过5%。

 

  对于2002年“阶段性成果”的形成,林义相一直深度参与。“我认为其中最重要的一个成果,是监管部门首次认同了,要给流通股股东进行‘补偿’。”

 

  “在金融领域,流通性是有价值的。国有股从非流通变成流通,相当于国有股是增值的。”林义相作了解释,“另一方面,国有股从非流通变成流通以后,等于增加了流通股的数量。股票市场的供求关系也影响价格。流通股的数量增加了,流通价格会受影响、降下来。”

 

  “国有股从非流通变成流通,得到了利益;流通股因为供给数量增加,价格下降,非流通股股东受损失了。因此,从国有股得到的好处中拿出一部分来,补偿流通股股东的损失,这是合理的。”

 

  既然“阶段性成果”的改革方案中明确了会给流通股股东“补偿”,为什么还会引起市场恐慌、股市大跌呢?

 

  林义相认为,一方面是因为市场已经形成了惯性,一听到国有股流通就“害怕”。另一方面则是方案的技术性问题。

 

  “因为当时市场‘害怕’全流通,监管部门为了保护市场,对哪些上市公司能进行全流通改革设定了一系列限定条件,只有满足条件的公司能试点这项改革。”林义相称,“但是市场很聪明。2002年1月28号虽然股市整体大跌,但是有个别股票是上涨甚至涨停,因为它们符合试点的条件。”

 

  “实际上这给我们一个启发,如果股市(改革举措)对股票有好处,市场是认的。但是要把符合条件的受益的公司数量尽量扩大。”

 

  让市场认可还有一个前提,就是“补偿”额度的多少。非流通股通常都是大股东,掌握着董事会话语权,如何让他们在制定补偿方案时充分考虑流通股股东利益?“如果流通股股东没有任何话语权,那他们是不放心的,市场整体还是会‘害怕’。”

 

  这时“类别股东表决制度”发挥了重要作用。“基本思路就是,方案本身是大股东(非流通股股东)说了算,大股东提出方案后,要把这个方案拿给流通股股东表决,同时非流通股股东不参与表决。如果流通股股东表决同意了,这个方案就通过了,反之就不通过。这个方案里就包含了对流通股的补偿。”林义相介绍。

 

  2005年 4月29日,经国务院批准,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。用时任证监会主席尚福林的话说,股改“开弓没有回头箭”。

 

  当时,三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。2005年6月10日,三一重工的股改方案获得流通股股东通过;同日,清华同方的股改方案被否决。三一重工成为了“中国股改第一股”。

 

  至2007年,绝大部分上市公司完成或进入股改程序,A股开启“全流通时代”。

 

  “股权分置改革成功的两个最重要的基石,一个是对流通股股东的补偿,另外一个就是类别股东表决。”林义相总结说。

 

  未来需要强化投资者保护

 

  2020年是资本市场三十周年。通常人们用“三十而立”形容人生步入了成熟阶段。那么已经“三十岁”的中国资本市场,是否已经步入成熟市场行列了呢?

 

  林义相认为“还远没到下这个结论的时候”。“中国股市需要进一步完善、成熟的地方还有很多。”他认为,其中最重要的一项就是在投资者保护方面有所欠缺,这也是未来资本市场改革需要重点发力的地方。

 

  “各个国家的股市在诞生之初基本都是为了满足‘筹资’需求,但随着发展,会演变为‘投资’主导的市场。”林义相表示,“但中国股市目前仍是一个‘筹资’的市场。一方面是我们的市场发展时间短,另一方面是因为整个市场对于投资者权益的保护还远远不够。”

 

  林义相认为,无论这个市场是机构占主导还是散户占主导,资本市场最终的资金来源,是居民家庭储蓄。“保护个人投资者的利益,是资本市场的基础。不能只保护所谓的机构投资者。”

 

  有观点认为“投资者机构化程度高”是市场成熟的标志。对此林义相认为应该辩证地看。“看起来好像是机构投资者行为比较规范,风险控制比较好。但机构投资者的行为比较规范,是因为他是机构投资者,还是因为整个市场的监管和法律环境?”林义相称,“并不见得因为它是机构投资者,它就更成熟、更规范。这个结论是不能自然而然成立的。”

 

  “不能简单通过‘机构投资者多还是个人投资者多’来判断市场是否成熟、规范,而是要看整个市场的组织、法律法规、监管,能否让投资者——包括机构投资者和个人投资者(的行为)更加规范。”他表示。

 

  林义相认为,未来资本市场的改革方向就是加强投资者保护,提高资本市场的投资功能。“其实增强投资功能和投资者保护是一回事。”他表示,“我们现在说要发展直接融资,等到老百姓能够放心把资本市场当成一个财富管理平台的时候,那么企业自然就能够从上面融得到资金。”

 

  “三十而立,还很年轻,中国股市充满希望。”林义相称。

 


出品人:张世福

总监制:陈晓芬

制片人:杨威

策 划:李春晖 畅帅帅

编 导:刘津池  陈丹琪; 摄 像:刘津池 朱赫

设计制作:崔志梅 杨雪 畅帅帅


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